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今年以来,受新冠肺炎疫情等因素的影响,全球经济增速显著下滑,这对中国经济的外需产生了较大冲击。由此,扩大内需成为稳定当前经济增长的核心抓手,也是“六稳”和“六保”工作的主要着力点,其中,扩大消费需求更是重中之重。刚刚发布的2020年政府工作报告中就多次提及“促消费”,并在“实施扩大内需战略,推动经济发展方式加快转变”部分中将“推动消费回升”置于“扩大有效投资”之前,进一步凸显了当前扩大消费需求的重要性。  通常而言,促进居民消费有两类政策手段,一类是财政支持政策,如当前一些地方发放消费券就属于这一类政策手段。另一类是金融支持政策,通过增加对居民部门的信用支持,即促进居民部门加杠杆,从而使居民部门拥有更多资金用于汽车、住房等相关消费,达到扩大消费需求的目的。近期,央行相关人员在答记者问时,也指出“当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升,扩大对实体经济的信用支持”。不过,笔者认为,当前促消费不仅不能过多地依靠居民部门加杠杆,反而要谨防居民部门过度加杠杆的风险。  一、居民债务已成为制约消费的重要因素,居民部门进一步加杠杆不利于消费增长  居民消费不足一直是中国经济的老问题,这主要源于以往政府为追求高增长目标,通过压低要素成本等手段使资本快速积累,从而形成了高投资发展模式,挤占了居民消费。但需要注意的是,近年来中国居民消费不足的问题实际进一步有所加剧,突出表现为在GDP增速相对稳定的情况下消费增速下滑较快。2015—2019年间,GDP增速从6.9%下降至6.1%,而居民人均消费支出实际增速从6.9%下降至5.5%,社会消费品零售总额增速更是从12.0%下滑至8.0%。在市场化改革不断推进的大背景下,近年来居民消费增速的较快下滑显然不能再用过去的原因进行解释。  事实上,与近年来居民消费增速较快下滑相对应的是居民部门杠杆率在持续攀升大发代理个人。国家金融与发展实验室的数据显示,2015—2019年间,居民部门杠杆率从39.2%大幅上升至55.8%,4年间增幅高达16.6个百分点。这一上升速度是十分快的。即使美国在2007年次贷危机爆发之前居民贷款增长最迅速的时期,4年间的杠杆率也不过上升了17.5个百分点。进一步从居民债务的分布来看,当前债务负担最重的是中低收入群体,根据国际货币基金组织的研究测算,中国收入最低20%家庭的债务收入比或已达到收入最高20%家庭的8倍之多,收入在后20%~40%家庭债务收入比也达到了收入最高20%家庭的2.2倍。  众所周知,中低收入群体的消费倾向(消费支出/可支配收入)显著大于高收入群体并且群体规模庞大,因而中低收入群体是带动一个国家消费的核心力量。但是,面对债务负担持续增加与偿债压力不断加大的情况,中低收入群体不得不削减其它部分的消费支出,由此对整个社会的居民消费增速形成显著的抑制作用。而且,近年来还出现了中低收入群体收入增速下滑较快的现象。以2018年为例,中等收入群体的人均可支配收入增速仅为3.1%,高收入群体的人均可支配收入增速依然高达8.8%,这无疑又进一步加大了中低收入群体的债务压力。由此可见,当前居民债务已成为制约消费增长的一个重要因素。在此情况下,继续推动居民部门加杠杆,不仅难以真正对消费起到提振作用,而且还可能导致消费增速进一步下滑。  二、居民部门的加杠杆空间已较为有限,进一步加杠杆会带来较大的金融风险  一些观点认为,与发达经济体相比,目前中国居民部门的杠杆率仍然偏低,具备加杠杆空间。从数据上来看,情况确实如此,根据国际清算银行的统计数据,2019年末发达经济体居民部门杠杆率的平均水平为73.5%,高于中国居民部门杠杆率水平20个百分点左右。但进一步结合中国的实际情况可以发现,中国居民部门的加杠杆空间已较为有限。  首先,目前测算居民部门杠杆率的主要方式是“居民债务总额/GDP”,由于中国存在居民收入占GDP偏低的典型特征,这一测算方式就会低估中国居民部门面临的实际债务压力。如果以“居民债务总额/居民可支配收入”的方式进行测算,中国居民部门的杠杆率水平已达到120%左右,而居民部门杠杆率较高的美国,如果以“居民债务/居民可支配收入”的方式测算,其杠杆率也仅在100%上下。由此可见,中国居民部门的杠杆率并不低。  其次,杠杆率只是统计了居民部门从金融机构获取的信贷总额,还不能全面反映中国居民部门的真实债务负担,中国家庭还是以向亲戚朋友借钱的民间借贷为主,因而存在大规模隐性债务。2019年,西南财经大学和蚂蚁金服研究院联合发布的中国家庭金融调查报告显示,中国家庭的信贷参与率只有28.7%,显著低于美国的78%的水平。2015年的《中国居民金融能力报告》的调查数据也显示,超过63.9%的家庭借钱首选是亲戚朋友,其次才是银行等其他融资渠道。向亲戚朋友尤其是向父母的借贷虽然不会表现为居民部门杠杆率的上升,但会显著降低整个家庭抵御风险或外部冲击的能力,从而加剧居民部门资产负债表的脆弱性,因此这一风险不容忽视。  再次,伴随着人口老龄化的不断深化,中国居民部门本身就会面临越来越大的债务压力,因而现阶段也不能过度透支未来的杠杆空间。人口老龄化是中国长期面临的确定性挑战,截至2018年末,中国65 岁及以上人口占总人口的比重已经达到了11.9%,即将迈过深度老龄化社会的门槛(14%)。而根据联合国的预测,到2050年中国的老龄化率更将高达26.1%。人口老龄化一方面会通过增加家庭在保健与医疗等方面的养老支出,从而增加部分家庭的债务压力,另一方面会通过降低经济增速,降低居民收入增速,从而加重居民部门的债务压力与偿债负担。而且,笔者经过研究发现,人口老龄化对居民部门债务还会存在非线性影响,当65岁以上人口占总人口比重超过12.3%之后,老龄化对居民债务的影响明显增强,如果再叠加“未富先老”的特征,这一影响会进一步增大。因此,当前中国必须提前对居民部门的债务风险做好防范措施,更不能贸然推动居民部门加杠杆。  除了认识到中国居民部门加杠杆空间有限之外,我们还需要认识到,相比于非金融企业部门的高杠杆,居民部门高杠杆更易于引发系统性金融危机的爆发。从历史经验来看,过去几十年中超过2/3的金融危机是由居民部门债务所引发,仅有少数危机由企业部门债务引发。究其原因,居民部门的债务主要集中于房地产之上,一旦债务压力过大或出现债务违约的情况,很容易出现“债务压力增加——抛售资产——资产价格下跌——整个居民部门的资产缩水、债务压力相对增加”的恶性循环。由此,部分居民的债务风险容易传染至整个居民部门,再从居民部门传导至整个金融体系,进而引发系统性金融危机。相比之下,非金融企业部门高杠杆更多是导致部分企业的坏账问题,银行部门可以在一定程度上缓冲这一问题。具体到中国的情况,截至2019年,房地产贷款已经占到居民部门贷款的70%以上。可见,居民部门如果进一步加杠杆,很可能会带来上述金融风险,需要高度警惕。  总体而言,新冠肺炎疫情之前中国就已存在消费增速较快下滑的问题,仅依靠发放消费券或者促进居民部门加杠杆,难以从根本上扭转消费需求不足的局面。扩大居民消费还是要从体制机制着手,构建有效促进居民消费的长效机制。正如2020年政府工作报告所指出的,“要用改革开放办法,稳就业、保民生、促消费,拉动市场、稳定增长,走出一条有效应对冲击、实现良性循环的新路子”。具体而言,需要做好以下几个方面的工作。一是,着力改善收入分配格局,缩小收入差距。降低中低收入群体的税收负担与税负感,并加大对低收入群体和地区的转移支付,让广大居民有钱消费。二是,政府要加大对教育、医疗、养老、住房等民生领域的支出,完善社会保障体系,真正解决广大居民的后顾之忧,让居民敢于消费。三是,通过深化要素市场化改革,切实转变经济增长方式,使经济增长摆脱对高投资的依赖,从而真正迈向高质量发展,提高居民消费率。

促消费过程中要谨防居民部门过度加杠杆风险

原标题:促消费过程中要谨防居民部门过度加杠杆风险

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